下載投融界APP
隨時(shí)隨地獲取新鮮資訊
服務(wù)熱線：400-858-9000 咨詢(xún)/投訴熱線：18658148790
2018年4月美國(guó)商務(wù)部對(duì)中興實(shí)施制裁，中美芯片大戰(zhàn)一觸即發(fā)。為了擺脫芯片受制于人的局面，我國(guó)開(kāi)始出臺(tái)政策鼓勵(lì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，集成電路、固態(tài)存儲(chǔ)、光刻膠等概念迎來(lái)爆發(fā)。
今年9月12日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了廈門(mén)恒坤新材料科技股份有限公司（下稱(chēng)恒坤新材）的注冊(cè)申請(qǐng)，如果順利的話，近期恒坤新材會(huì)馬上登陸科創(chuàng)板，成為“光刻材料”第一股。
此次上市，恒坤新材計(jì)劃募集10.07億元，用于集成電路前驅(qū)體二期、集成電路用先進(jìn)材料兩大項(xiàng)目。擴(kuò)產(chǎn)增能的背后無(wú)非是想乘著國(guó)產(chǎn)替代的東風(fēng)，提升市場(chǎng)地位。只是如今光刻材料賽道火熱燙手，恒坤新材能接得下這滔天的富貴嗎？
01
收入確定存爭(zhēng)議
IPO猶如一場(chǎng)高考，從多個(gè)維度考察企業(yè)的綜合實(shí)力。很多大公司可能備戰(zhàn)5年都鎩羽而歸，當(dāng)然也有很多優(yōu)秀的“尖子生”一次就躍過(guò)了龍門(mén)。恒坤新材無(wú)疑非常幸運(yùn)，從IPO受理到獲得注冊(cè)批文，僅僅花了不到十個(gè)月的時(shí)間。
如此神速，很大原因在于賽道的稀缺性。據(jù)招股書(shū)披露，恒坤新材是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備12英寸集成電路晶圓制造關(guān)鍵材料研發(fā)和量產(chǎn)能力的企業(yè)之一。2023年度，其旋涂碳（SOC）和底部抗防反射涂層（BARC）銷(xiāo)售規(guī)模排名位居國(guó)產(chǎn)廠商第一名。
SOC和BARC能提高光刻膠的平整度，有助于提高光刻圖形的清晰度、對(duì)比度和精度，確保芯片制造的質(zhì)量和性能，是半導(dǎo)體領(lǐng)域不可或缺的化學(xué)材料。
眾所周知，近兩年我國(guó)正在撕碎西方芯片的封鎖，光刻材料尤其是重中之重，恒坤新材自然會(huì)被投資市場(chǎng)高看一眼。不過(guò)雖然多半只腳踏入了二級(jí)市場(chǎng)，但恒坤新材IPO過(guò)程其實(shí)不算順利。
在1月份首輪問(wèn)詢(xún)中，證監(jiān)會(huì)一口氣發(fā)出了17連問(wèn)，其中涉及技術(shù)來(lái)源、股權(quán)代持、收購(gòu)翌光半導(dǎo)體、采購(gòu)和供應(yīng)商等問(wèn)題。5月恒坤新材針對(duì)上述問(wèn)題做出詳細(xì)說(shuō)明后，證監(jiān)會(huì)再次對(duì)客戶(hù)集中、存貨、募集項(xiàng)目和生產(chǎn)用地等7項(xiàng)問(wèn)題展開(kāi)二次問(wèn)詢(xún)。
7月14日恒坤新材更新二輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，當(dāng)月25日上交所就對(duì)其做出了首發(fā)暫緩審議的決定。值得注意的是，恒坤新材也是2025年北滬深首個(gè)暫緩的IPO項(xiàng)目。
背靠當(dāng)紅風(fēng)口，恒坤新材怎么就被按下了暫停鍵呢？一方面新“國(guó)九條”落地，加大了對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度；另一方面恒坤新材確實(shí)有諸多不完善的地方，其中引起外界爭(zhēng)議的主要原因就是收入的確定。
按照銷(xiāo)售類(lèi)別，恒坤新材分為自產(chǎn)和引進(jìn)兩大業(yè)務(wù)，其中引進(jìn)業(yè)務(wù)收入采用的是凈額法。按照恒坤新材的說(shuō)法，該項(xiàng)業(yè)務(wù)采用“以銷(xiāo)定采”，從供應(yīng)商下單然后再轉(zhuǎn)手給客戶(hù)，其身份為代理人，只收取交易傭金，不是商品銷(xiāo)售中的“主要負(fù)責(zé)人”。
然而在2021年以前，恒坤新材引進(jìn)業(yè)務(wù)卻是按照總額法確定收入。而且在招股書(shū)中恒坤新材明確表示，引進(jìn)產(chǎn)品需要全面跟進(jìn)客戶(hù)送樣測(cè)試、產(chǎn)品調(diào)整等多個(gè)環(huán)節(jié)，并根據(jù)客戶(hù)反饋意見(jiàn)和供應(yīng)商合作定制光刻材料產(chǎn)品。
很明顯，恒坤新材在交易中的角色已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了代理人。理由前后矛盾，根本不能自圓其說(shuō)，那么恒坤新材為什么搞這一出呢？自然是為了彰顯科技屬性。
02
科技“光環(huán)”的虛與實(shí)
2024年4月30日，證監(jiān)會(huì)正式公布了《關(guān)于修改〈科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）〉的決定》，將科創(chuàng)板上市公司條件進(jìn)一步提升。例如最近三年研發(fā)金額累計(jì)6000萬(wàn)元以上調(diào)整為8000萬(wàn)元以上，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率由20%上調(diào)至25%。
換句話說(shuō)，科創(chuàng)板不是隨便一個(gè)企業(yè)想闖就能闖進(jìn)去的，不僅有行業(yè)上的硬要求，還要卡研發(fā)、營(yíng)收等財(cái)務(wù)指標(biāo)。恒坤新材屬于集成電路光刻材料領(lǐng)域，這一點(diǎn)非常符合要求，但在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面就有些懸了。
如果按照總額法計(jì)算，2022—2024年其營(yíng)收分別為7.43億元、7.42億元和9.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率只有14.86%；而在凈額法之下，這一數(shù)據(jù)高達(dá)30.42%。
顯然采用凈額法大大削弱了引進(jìn)產(chǎn)品收入，從而讓自產(chǎn)業(yè)務(wù)變得“豐厚”，突出高自主特性。既然符合了科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)，又獲得了批文，這是否意味著恒坤新材就是一家科技驅(qū)動(dòng)的企業(yè)呢？從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，并不是。
2022—2024年自產(chǎn)業(yè)務(wù)收入由1.24億元上漲至3.44億元，復(fù)合增速為66.9%，確實(shí)在一路高歌。只是無(wú)論是凈額法還是總額法，在此期間恒坤新材的盈利來(lái)源是靠引進(jìn)業(yè)務(wù)支撐。
例如2024年其六成以上的毛利是由引進(jìn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利占比僅為34.14%。不難發(fā)現(xiàn)，恒坤新材極力向外界證明自己不是代理商，但實(shí)際上養(yǎng)活自己的就是“中間商”賺差價(jià)。
雪上加霜的是，從今年開(kāi)始韓國(guó)SKMP直接向恒坤新材第一大客戶(hù)銷(xiāo)售光刻材料，導(dǎo)致今年上半年引進(jìn)業(yè)務(wù)收入和毛利分別同比下滑了57.4%和59.09%。
失去了這塊大蛋糕，恒坤新材的盈利能力肉眼可見(jiàn)地出現(xiàn)了下降。好在自產(chǎn)業(yè)務(wù)迎來(lái)大幅增長(zhǎng)才抵消了引進(jìn)客戶(hù)丟失的不利影響。古語(yǔ)云“塞翁失馬焉知非?！?，那么自主產(chǎn)品能撐起恒坤新材的未來(lái)嗎？這也是眾多投資者心中最大的疑問(wèn)。
從發(fā)展歷程看，早在2015年恒坤新材就登陸了新三板，彼時(shí)主要給觸摸屏和顯示平板廠商提供光電膜器件、視窗鏡片等產(chǎn)品，同時(shí)做代理日本積水化學(xué)的原材料生意。因手機(jī)、平板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，2016年決定轉(zhuǎn)型，和韓國(guó)錦湖石油化學(xué)達(dá)成合作才進(jìn)軍光刻膠領(lǐng)域。
2019年SKMP收購(gòu)了錦湖石油化學(xué)光刻材料事業(yè)部，這讓恒坤新材感覺(jué)到了危機(jī)，決定走自研之路。可以看出，在光刻材料領(lǐng)域恒坤新材算是半路起家，涉獵時(shí)間并不長(zhǎng)。不過(guò)老話講“士別三日，當(dāng)刮目相看”，恒坤新材有沒(méi)有可能一步登天呢？
03
尖端材料盈利難
芯片被譽(yù)為現(xiàn)代工業(yè)皇冠上的“明珠”，誰(shuí)掌握了芯片技術(shù)就能擁有未來(lái)的話語(yǔ)權(quán)。光刻材料是芯片制造的“靈魂顏料”，該領(lǐng)域一直被美國(guó)杜邦、信越化學(xué)、東京應(yīng)化、德國(guó)默克等海外巨頭壟斷。
近兩年電路產(chǎn)業(yè)進(jìn)入國(guó)產(chǎn)化階段，不少?lài)?guó)內(nèi)企業(yè)借勢(shì)起飛，但想要沖破國(guó)外枷鎖，占領(lǐng)制高點(diǎn)還有很長(zhǎng)一段路要走，對(duì)于恒坤新材也是如此。
目前恒坤新材自產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為光刻材料和前驅(qū)體材料兩大類(lèi)。從募集項(xiàng)目看，恒坤新材并沒(méi)有持續(xù)加碼SOC、BARC，而是押寶KrF/ArF光刻膠和TEOS。
為何選擇向新領(lǐng)域進(jìn)軍？一方面SOC、BARC的產(chǎn)能還處于爬坡階段，足以滿(mǎn)足現(xiàn)階段客戶(hù)的需求；另一方面當(dāng)然是秉持著“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的投資理念，用多元化發(fā)展降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略想法很好，不過(guò)能否安全落地就要打個(gè)問(wèn)號(hào)了。
TEOS俗稱(chēng)硅酸四乙酯，是生產(chǎn)3D NAND的關(guān)鍵材料。2019年恒坤新材設(shè)立翌光半導(dǎo)體，并與Soulbrain簽訂了技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，通過(guò)旗下的大連恒坤將自產(chǎn)的TEOS銷(xiāo)售至英特爾大連Fab68閃存晶廠。
值得注意的是，今年海力士正式接手了英特爾大連工廠。恒坤新材在招股書(shū)中透露該筆收購(gòu)可能導(dǎo)致之前的合作存在不確定性。不過(guò)晶圓廠向來(lái)不會(huì)輕易更換材料供應(yīng)商，況且憑借海力士供應(yīng)商的名號(hào)，說(shuō)不定還會(huì)擴(kuò)大客戶(hù)群體。
這或許就是擴(kuò)產(chǎn)TEOS的原因之一，但問(wèn)題在于任何公司都是以賺錢(qián)為目的，斥資建廠、產(chǎn)能釋放都需要時(shí)間，對(duì)于盈利能力是莫大的考驗(yàn)。2021—2024年大連恒坤凈利潤(rùn)已經(jīng)累計(jì)虧損接近9500萬(wàn)元。
與此同時(shí)，雖說(shuō)是自產(chǎn)業(yè)務(wù)，但刨去400萬(wàn)美元的初始授權(quán)費(fèi)外，恒坤新材每個(gè)季度還需向Soulbrain支付銷(xiāo)售額7%的定期特許權(quán)使用費(fèi)，協(xié)議有效期至2033年。授權(quán)模式下無(wú)疑又拉低了盈利水平。
至于在國(guó)產(chǎn)光刻膠領(lǐng)域，目前南大光電、彤程新材、晶瑞電材已成三足鼎立之象。作為新手的恒坤新材能搶下多少市場(chǎng)份額還很難說(shuō)，況且一款光刻膠至少經(jīng)歷2～3年的驗(yàn)證周期，在此期間又要耗費(fèi)大量的資金。
盡管在技術(shù)層面，恒坤新材同樣采用了“取巧”方法，大大節(jié)省了研發(fā)時(shí)間和成本，但未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可能會(huì)處于增收不增利的狀態(tài)。值得注意的是，目前恒坤新材的利潤(rùn)來(lái)源，還有一部分是靠政府補(bǔ)助。想要通過(guò)自產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利，恒坤新材依舊任重道遠(yuǎn)。
04
結(jié)語(yǔ)
國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)如火如荼，資本狂歡之下亂象叢生，到底是真本事還是假把式只能靠市場(chǎng)銷(xiāo)量說(shuō)話。恒坤新材雖然在集成電路賽道摸爬滾打了20多年，但在光刻和前驅(qū)材料兩大細(xì)分市場(chǎng)還是個(gè)新手。
“引進(jìn)、消化、吸收、再創(chuàng)新”，這是恒坤新材給自己規(guī)劃的發(fā)展路徑。從代理引進(jìn)到自產(chǎn)自銷(xiāo)，恒坤新材已經(jīng)邁出了第一步，不過(guò)想要走得更遠(yuǎn)，打破外界質(zhì)疑，還需拿技術(shù)硬實(shí)力傍身。
