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貴州茅臺（600519.SH）北京時間10月16日周日下午發(fā)布今年三季度財報。實際收入與利潤與 13日發(fā)布的收入和歸母利潤基本沒有出入，三季度增長稍弱：
1、整體業(yè)績表現(xiàn)稍弱：三季度不含金融業(yè)務的營業(yè)收入295億，歸母凈利潤146億，同比增長基本都接近16%，相比今年前兩個季度小幅放緩，背后核心是直營占比提升稍事“休息”。
2、直營增長暫時放緩：茅臺提價的殺手锏——直營渠道收入這個季度增長了111%，比上季度小幅放緩，貢獻占比本季是37%，回落到了40%以下；其中茅臺新推的自營電商APP i茅臺收入40億，比上季推出首季收入44億稍低。
3、系列酒走起：直營增速放緩對產(chǎn)品大類上以直營為主的茅臺酒收入增長放緩；而系列酒經(jīng)過一系列的低價產(chǎn)品清理和產(chǎn)品梳理，以及重新定價后的茅臺1935，產(chǎn)品改革開始見效：這個季度系列酒收入同比42%，對酒類收入的貢獻占比再創(chuàng)新高，達到了17%。
4、現(xiàn)金收入“杠杠”：雖然這個季度收入稍微放緩，但海豚君核算的當季收入+預收款變化的“現(xiàn)金性”收入這個季度同比增長了25%，增長其實不錯。這個在海豚君看來，背后反映的更多是茅臺能夠從容調(diào)節(jié)收入節(jié)奏，收入小范圍的上行、放緩波動其實并不重要，收入端它能夠超然于普通消費品的經(jīng)濟周期，在15%上下走出確定且穩(wěn)定的絕對成長。
5、毛利凈利穩(wěn)如狗：不同于普通消費品毛利隨宏觀經(jīng)濟周期（PPI）、行業(yè)庫存周期、競爭格局等毛利凈利大幅波動，茅臺的毛利、凈利率基本一直穩(wěn)如泰山。
這個季度茅臺毛利率由于毛利率稍低的系列酒占比提升，毛利率微幅下滑，凈利潤在消費稅上抬，但財務費率在負值上持續(xù)拉大、管理費用率管控上，最終凈利率可以說穩(wěn)得不能再穩(wěn)。
總的來說：對應全年收入同比15%的增長安排，前兩個季度增速明顯超過了16%，三季度小幅回落，剩下一個季度時間，完成全年15%的收入增長安排應該毫無懸念。
而結(jié)合預收款調(diào)出來的“現(xiàn)金”收入同比增長15%來看，收入短期的增長波動，更多是茅臺通過直營、經(jīng)銷調(diào)節(jié)出來的結(jié)果，單季短期高點、低點并不重要，甚至是信息噪音。
而從這個季度來看，無論是收入，毛利率還是凈利率一個反映的仍然是那個超然于周期之外的消費品“另類”。
而且積極的一點是，茅臺本來一直靠飛天茅臺大單品以及茅臺酒，相對平價的系列酒表現(xiàn)并不算特別出彩，但是今年上半年經(jīng)過清理整合、更加清晰的價格帶和產(chǎn)品定位，系列酒似乎也生了新的活力，考慮到系列酒相比茅臺酒更容易釋放產(chǎn)能，系列酒上做出好成績，對未來的成長空間也有很大幫助。
而回到股價端，對應一直確定性穩(wěn)如泰山的收入的利潤增長，茅臺的股價就顯得波動大多了，從PE和EPS的角度：EPS增長穩(wěn)如狗，茅臺股價顯然更多是受PE的波動來驅(qū)動。
而PE波動是宏觀因子、市場情緒等多層共振的結(jié)果，近期關(guān)于政務酒消費監(jiān)管、疫情限制假期旺季消費等，茅臺股價也有回調(diào)，但對茅臺投資而言，看基本面不如結(jié)合宏觀和市場情緒簡單看PE分位，只要回調(diào)到合理PE分位，也許茅臺都是穩(wěn)穩(wěn)的幸福。
三季度財報季大波龍頭重磅來襲，海豚君持續(xù)跟蹤，感興趣的用戶歡迎添加微信號“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，第一時間獲取財報解讀與電話會紀要。
拉長維度觀察茅臺，會發(fā)現(xiàn)茅臺業(yè)績一個顯而易見的特征：茅臺在異常高毛利的基礎(chǔ)上，成本和費用率在占收入的比重上基本雷打不動，等于是說茅臺利潤成長的最大驅(qū)動就是來源于收入的成長。
而收入的成長，海豚君此前說過從量價兩個維度通過看茅臺酒和系列酒兩個大類，來觀察茅臺上市公司當前的業(yè)績驅(qū)動的話：
（1）茅臺酒：a.在量的放量上其實核心是看四年前左右基酒產(chǎn)量，而基礎(chǔ)產(chǎn)量2017年稍有提升外，18、19到20年產(chǎn)量基本穩(wěn)定，茅臺酒上半年銷量同比只增4%，顯著低于收入增速； b）價格方面，大單品飛天茅臺因維護價盤，18年到現(xiàn)在普飛出廠價已無再提。
在大單品量和出廠價都直接受限的情況下，目前茅臺整體量增邏輯較為受限，更多是通過渠道和產(chǎn)品比重調(diào)整，比如拉高茅臺酒直營渠道出貨、小幅提高價格更高的非標酒銷量、非標茅臺直接漲價等，來提升茅臺的噸酒價，整體上這兩年的茅臺酒更多是以間接性提價來保證業(yè)績。
（2）系列酒：產(chǎn)能限制弱于茅臺酒，一般在茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)內(nèi)釀造即可，同時系列酒的品牌力和產(chǎn)品力雖然相對茅臺酒較弱，但是在市場中仍具有一定的影響力，所以系列酒有希望更好的實現(xiàn)量價起升。
具體產(chǎn)品渠道改革信息可參考海豚君上季度財報點評《頂梁柱放榜：鐵打的茅臺、流水的A股》
以下海豚君就重點從收入增長情況、大類、渠道驅(qū)動來看一下三季度茅臺的實際增長情況：
一
增長放緩背后：直營小幅放緩是關(guān)鍵
茅臺公司包括酒類業(yè)務等營業(yè)收入和金融業(yè)務在內(nèi)的總收入這個季度是303億，同比增長15.2%算是小幅放緩。
而基本可以視為酒類收入的營業(yè)收入（酒類占99.5%，茅臺酒店占0.5%）是295億，同比增長15.6%，相比上季度的16%算是小幅放緩。
而如果結(jié)果直營占比和大類增速來看的話，增速放緩似乎更多是因為階段性的直營占比上升幅度暫時小幅放緩。
a） 這個季度直營和經(jīng)銷的增長情況上，酒類收入直營占比上季度站上40%之后，這個季度又回落到了37%，直營增長小幅放緩。
其中i茅臺（茅臺自營電商APP）這個季度收入40億，比上季度APP推出首季的44億收入減少了四個億，不過雖然放緩，i茅臺一經(jīng)推出，給直營部分的貢獻已經(jīng)要往50%的方向邁進了。
目前i茅臺上提供了100ml 53度飛天茅臺（定價399元）、迎賓、王子、43%茅臺，以及茅臺冰激凌等。
而經(jīng)銷商數(shù)量上，茅臺這兩年一直是“剪剪剪”的狀態(tài)，具體到三季度，經(jīng)銷商數(shù)量并無增減，相比年初少了五家，經(jīng)銷商量的調(diào)整上似乎已經(jīng)進入了穩(wěn)步趨緩的狀態(tài)。
b） 從茅臺酒和系列酒兩個大類來看，茅臺酒增速這個季度增長明顯放緩到11%，而系列酒增速加大到了42%，而系列酒以經(jīng)銷為主，直營較少。
系列酒上，茅臺通過清理低價酒，梳理出更加清晰的價格帶，核心產(chǎn)品迎賓、王子提價，以及重新包裝、推出定價更高的茅臺1935，來實現(xiàn)整體噸價的提升。
c）雖然三季度收入放緩，但海豚君自己核算的茅臺現(xiàn)金收入“杠杠的”?？紤]到茅臺預收款表現(xiàn)一直強悍，收入通過經(jīng)銷商這個蓄水池完全可調(diào)節(jié)，因此海豚君更加看重茅臺的現(xiàn)金收入。這里海豚君對現(xiàn)金收入的定義是——當季收入+預收款的增加額，來反映茅臺真實的現(xiàn)金性收入情況。
預收款之前一直是很好的前瞻性收入指標，不過隨著指引收入占比的提升，而自己賣自己的產(chǎn)品不存在預收款的情況，因此通過觀察預收款占下季度整體收入比重已經(jīng)失真，而是應該去看預收款占下季度經(jīng)銷收入的比重來觀察。
三季度茅臺雖直營占比提升稍事休息導致收入放緩，但茅臺從經(jīng)銷商那里收到的客戶預付款增加環(huán)比增加了22%，從而帶動現(xiàn)金收入增長了25%，明顯15%-16%的收入增速。
其實這個背后更多說明的是，由于經(jīng)銷市場與出廠價的巨大價格差距，茅臺能夠從容調(diào)節(jié)收入節(jié)奏，收入小范圍的上行、放緩波動其實并不重要，收入端它能夠超然于普通消費品的經(jīng)濟周期，在15%上下走出確定且穩(wěn)定的絕對成長。
二
依然是穩(wěn)到“極品”暴利茅
海豚君上面說了茅臺核心在于看收入的成長性，并不是說毛利不重要，而是因為它太優(yōu)秀，無論本身經(jīng)濟周期如何，即使遇到PPI暴漲的超高通脹周期，它的毛利率基本雷達不動的90%以上，每個季度差別只是零點幾個百分點的浮動，基本沒有懸念。
這個季度茅臺不含金融收入的酒類業(yè)務毛利率91.4%，毛利率下降海豚君估計主要是因為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導致：系列酒毛利稍低一些，大約是在70%以上，茅臺酒大約是在94%左右，這個季度系列酒占比上升，導致毛利率結(jié)構(gòu)性微降了一點點。
從茅臺的費用結(jié)構(gòu)來看，茅臺研發(fā)費用幾乎忽略不計，消費品公司普遍較高的銷售費用到它這里也基本沒多少，只占收入的3%上下，反而是行政費用稍高一些。
費用上最大的開支是消費稅，消費稅大約占到了收入的16%上下，也就是說，它的利潤一定程度上更敏感的點是稅收政策對于消費稅的調(diào)整。
最近兩個季度，消費稅上臺階后小幅影響到了茅臺的利潤釋放，但管理費率和財務費用率（茅臺由于現(xiàn)金太多&；零貸款，利息收入越來高）的降低對沖了一部分消費稅的影響。
而最終這個季度茅臺歸母利潤與收入增長基本一致，營業(yè)收入增長15.6%，利潤增長了15.8%。
