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貴州茅臺(tái)（600519.SH）北京時(shí)間10月16日周日下午發(fā)布今年三季度財(cái)報(bào)。實(shí)際收入與利潤與 13日發(fā)布的收入和歸母利潤基本沒有出入，三季度增長稍弱：

1、整體業(yè)績表現(xiàn)稍弱：三季度不含金融業(yè)務(wù)的營業(yè)收入295億，歸母凈利潤146億，同比增長基本都接近16%，相比今年前兩個(gè)季度小幅放緩，背后核心是直營占比提升稍事“休息”。

2、直營增長暫時(shí)放緩：茅臺(tái)提價(jià)的殺手锏——直營渠道收入這個(gè)季度增長了111%，比上季度小幅放緩，貢獻(xiàn)占比本季是37%，回落到了40%以下；其中茅臺(tái)新推的自營電商APP i茅臺(tái)收入40億，比上季推出首季收入44億稍低。

3、系列酒走起：直營增速放緩對(duì)產(chǎn)品大類上以直營為主的茅臺(tái)酒收入增長放緩；而系列酒經(jīng)過一系列的低價(jià)產(chǎn)品清理和產(chǎn)品梳理，以及重新定價(jià)后的茅臺(tái)1935，產(chǎn)品改革開始見效：這個(gè)季度系列酒收入同比42%，對(duì)酒類收入的貢獻(xiàn)占比再創(chuàng)新高，達(dá)到了17%。

4、現(xiàn)金收入“杠杠”：雖然這個(gè)季度收入稍微放緩，但海豚君核算的當(dāng)季收入+預(yù)收款變化的“現(xiàn)金性”收入這個(gè)季度同比增長了25%，增長其實(shí)不錯(cuò)。這個(gè)在海豚君看來，背后反映的更多是茅臺(tái)能夠從容調(diào)節(jié)收入節(jié)奏，收入小范圍的上行、放緩波動(dòng)其實(shí)并不重要，收入端它能夠超然于普通消費(fèi)品的經(jīng)濟(jì)周期，在15%上下走出確定且穩(wěn)定的絕對(duì)成長。

5、毛利凈利穩(wěn)如狗：不同于普通消費(fèi)品毛利隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期（PPI）、行業(yè)庫存周期、競(jìng)爭(zhēng)格局等毛利凈利大幅波動(dòng)，茅臺(tái)的毛利、凈利率基本一直穩(wěn)如泰山。

這個(gè)季度茅臺(tái)毛利率由于毛利率稍低的系列酒占比提升，毛利率微幅下滑，凈利潤在消費(fèi)稅上抬，但財(cái)務(wù)費(fèi)率在負(fù)值上持續(xù)拉大、管理費(fèi)用率管控上，最終凈利率可以說穩(wěn)得不能再穩(wěn)。

總的來說：對(duì)應(yīng)全年收入同比15%的增長安排，前兩個(gè)季度增速明顯超過了16%，三季度小幅回落，剩下一個(gè)季度時(shí)間，完成全年15%的收入增長安排應(yīng)該毫無懸念。

而結(jié)合預(yù)收款調(diào)出來的“現(xiàn)金”收入同比增長15%來看，收入短期的增長波動(dòng)，更多是茅臺(tái)通過直營、經(jīng)銷調(diào)節(jié)出來的結(jié)果，單季短期高點(diǎn)、低點(diǎn)并不重要，甚至是信息噪音。

而從這個(gè)季度來看，無論是收入，毛利率還是凈利率一個(gè)反映的仍然是那個(gè)超然于周期之外的消費(fèi)品“另類”。

而且積極的一點(diǎn)是，茅臺(tái)本來一直靠飛天茅臺(tái)大單品以及茅臺(tái)酒，相對(duì)平價(jià)的系列酒表現(xiàn)并不算特別出彩，但是今年上半年經(jīng)過清理整合、更加清晰的價(jià)格帶和產(chǎn)品定位，系列酒似乎也生了新的活力，考慮到系列酒相比茅臺(tái)酒更容易釋放產(chǎn)能，系列酒上做出好成績，對(duì)未來的成長空間也有很大幫助。

而回到股價(jià)端，對(duì)應(yīng)一直確定性穩(wěn)如泰山的收入的利潤增長，茅臺(tái)的股價(jià)就顯得波動(dòng)大多了，從PE和EPS的角度：EPS增長穩(wěn)如狗，茅臺(tái)股價(jià)顯然更多是受PE的波動(dòng)來驅(qū)動(dòng)。

而PE波動(dòng)是宏觀因子、市場(chǎng)情緒等多層共振的結(jié)果，近期關(guān)于政務(wù)酒消費(fèi)監(jiān)管、疫情限制假期旺季消費(fèi)等，茅臺(tái)股價(jià)也有回調(diào)，但對(duì)茅臺(tái)投資而言，看基本面不如結(jié)合宏觀和市場(chǎng)情緒簡單看PE分位，只要回調(diào)到合理PE分位，也許茅臺(tái)都是穩(wěn)穩(wěn)的幸福。

三季度財(cái)報(bào)季大波龍頭重磅來襲，海豚君持續(xù)跟蹤，感興趣的用戶歡迎添加微信號(hào)“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，第一時(shí)間獲取財(cái)報(bào)解讀與電話會(huì)紀(jì)要。

拉長維度觀察茅臺(tái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)茅臺(tái)業(yè)績一個(gè)顯而易見的特征：茅臺(tái)在異常高毛利的基礎(chǔ)上，成本和費(fèi)用率在占收入的比重上基本雷打不動(dòng)，等于是說茅臺(tái)利潤成長的最大驅(qū)動(dòng)就是來源于收入的成長。

而收入的成長，海豚君此前說過從量價(jià)兩個(gè)維度通過看茅臺(tái)酒和系列酒兩個(gè)大類，來觀察茅臺(tái)上市公司當(dāng)前的業(yè)績驅(qū)動(dòng)的話：

（1）茅臺(tái)酒：a.在量的放量上其實(shí)核心是看四年前左右基酒產(chǎn)量，而基礎(chǔ)產(chǎn)量2017年稍有提升外，18、19到20年產(chǎn)量基本穩(wěn)定，茅臺(tái)酒上半年銷量同比只增4%，顯著低于收入增速； b）價(jià)格方面，大單品飛天茅臺(tái)因維護(hù)價(jià)盤，18年到現(xiàn)在普飛出廠價(jià)已無再提。

在大單品量和出廠價(jià)都直接受限的情況下，目前茅臺(tái)整體量增邏輯較為受限，更多是通過渠道和產(chǎn)品比重調(diào)整，比如拉高茅臺(tái)酒直營渠道出貨、小幅提高價(jià)格更高的非標(biāo)酒銷量、非標(biāo)茅臺(tái)直接漲價(jià)等，來提升茅臺(tái)的噸酒價(jià)，整體上這兩年的茅臺(tái)酒更多是以間接性提價(jià)來保證業(yè)績。

（2）系列酒：產(chǎn)能限制弱于茅臺(tái)酒，一般在茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)內(nèi)釀造即可，同時(shí)系列酒的品牌力和產(chǎn)品力雖然相對(duì)茅臺(tái)酒較弱，但是在市場(chǎng)中仍具有一定的影響力，所以系列酒有希望更好的實(shí)現(xiàn)量價(jià)起升。

具體產(chǎn)品渠道改革信息可參考海豚君上季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《頂梁柱放榜：鐵打的茅臺(tái)、流水的A股》

以下海豚君就重點(diǎn)從收入增長情況、大類、渠道驅(qū)動(dòng)來看一下三季度茅臺(tái)的實(shí)際增長情況：

一

增長放緩背后：直營小幅放緩是關(guān)鍵

茅臺(tái)公司包括酒類業(yè)務(wù)等營業(yè)收入和金融業(yè)務(wù)在內(nèi)的總收入這個(gè)季度是303億，同比增長15.2%算是小幅放緩。

而基本可以視為酒類收入的營業(yè)收入（酒類占99.5%，茅臺(tái)酒店占0.5%）是295億，同比增長15.6%，相比上季度的16%算是小幅放緩。

而如果結(jié)果直營占比和大類增速來看的話，增速放緩似乎更多是因?yàn)殡A段性的直營占比上升幅度暫時(shí)小幅放緩。

a） 這個(gè)季度直營和經(jīng)銷的增長情況上，酒類收入直營占比上季度站上40%之后，這個(gè)季度又回落到了37%，直營增長小幅放緩。

其中i茅臺(tái)（茅臺(tái)自營電商APP）這個(gè)季度收入40億，比上季度APP推出首季的44億收入減少了四個(gè)億，不過雖然放緩，i茅臺(tái)一經(jīng)推出，給直營部分的貢獻(xiàn)已經(jīng)要往50%的方向邁進(jìn)了。

目前i茅臺(tái)上提供了100ml 53度飛天茅臺(tái)（定價(jià)399元）、迎賓、王子、43%茅臺(tái)，以及茅臺(tái)冰激凌等。

而經(jīng)銷商數(shù)量上，茅臺(tái)這兩年一直是“剪剪剪”的狀態(tài)，具體到三季度，經(jīng)銷商數(shù)量并無增減，相比年初少了五家，經(jīng)銷商量的調(diào)整上似乎已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)步趨緩的狀態(tài)。

b） 從茅臺(tái)酒和系列酒兩個(gè)大類來看，茅臺(tái)酒增速這個(gè)季度增長明顯放緩到11%，而系列酒增速加大到了42%，而系列酒以經(jīng)銷為主，直營較少。

系列酒上，茅臺(tái)通過清理低價(jià)酒，梳理出更加清晰的價(jià)格帶，核心產(chǎn)品迎賓、王子提價(jià)，以及重新包裝、推出定價(jià)更高的茅臺(tái)1935，來實(shí)現(xiàn)整體噸價(jià)的提升。

c）雖然三季度收入放緩，但海豚君自己核算的茅臺(tái)現(xiàn)金收入“杠杠的”?？紤]到茅臺(tái)預(yù)收款表現(xiàn)一直強(qiáng)悍，收入通過經(jīng)銷商這個(gè)蓄水池完全可調(diào)節(jié)，因此海豚君更加看重茅臺(tái)的現(xiàn)金收入。這里海豚君對(duì)現(xiàn)金收入的定義是——當(dāng)季收入+預(yù)收款的增加額，來反映茅臺(tái)真實(shí)的現(xiàn)金性收入情況。

預(yù)收款之前一直是很好的前瞻性收入指標(biāo)，不過隨著指引收入占比的提升，而自己賣自己的產(chǎn)品不存在預(yù)收款的情況，因此通過觀察預(yù)收款占下季度整體收入比重已經(jīng)失真，而是應(yīng)該去看預(yù)收款占下季度經(jīng)銷收入的比重來觀察。

三季度茅臺(tái)雖直營占比提升稍事休息導(dǎo)致收入放緩，但茅臺(tái)從經(jīng)銷商那里收到的客戶預(yù)付款增加環(huán)比增加了22%，從而帶動(dòng)現(xiàn)金收入增長了25%，明顯15%-16%的收入增速。

其實(shí)這個(gè)背后更多說明的是，由于經(jīng)銷市場(chǎng)與出廠價(jià)的巨大價(jià)格差距，茅臺(tái)能夠從容調(diào)節(jié)收入節(jié)奏，收入小范圍的上行、放緩波動(dòng)其實(shí)并不重要，收入端它能夠超然于普通消費(fèi)品的經(jīng)濟(jì)周期，在15%上下走出確定且穩(wěn)定的絕對(duì)成長。

二

依然是穩(wěn)到“極品”暴利茅

海豚君上面說了茅臺(tái)核心在于看收入的成長性，并不是說毛利不重要，而是因?yàn)樗珒?yōu)秀，無論本身經(jīng)濟(jì)周期如何，即使遇到PPI暴漲的超高通脹周期，它的毛利率基本雷達(dá)不動(dòng)的90%以上，每個(gè)季度差別只是零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的浮動(dòng)，基本沒有懸念。

這個(gè)季度茅臺(tái)不含金融收入的酒類業(yè)務(wù)毛利率91.4%，毛利率下降海豚君估計(jì)主要是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致：系列酒毛利稍低一些，大約是在70%以上，茅臺(tái)酒大約是在94%左右，這個(gè)季度系列酒占比上升，導(dǎo)致毛利率結(jié)構(gòu)性微降了一點(diǎn)點(diǎn)。

從茅臺(tái)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)來看，茅臺(tái)研發(fā)費(fèi)用幾乎忽略不計(jì)，消費(fèi)品公司普遍較高的銷售費(fèi)用到它這里也基本沒多少，只占收入的3%上下，反而是行政費(fèi)用稍高一些。

費(fèi)用上最大的開支是消費(fèi)稅，消費(fèi)稅大約占到了收入的16%上下，也就是說，它的利潤一定程度上更敏感的點(diǎn)是稅收政策對(duì)于消費(fèi)稅的調(diào)整。

最近兩個(gè)季度，消費(fèi)稅上臺(tái)階后小幅影響到了茅臺(tái)的利潤釋放，但管理費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率（茅臺(tái)由于現(xiàn)金太多&；零貸款，利息收入越來高）的降低對(duì)沖了一部分消費(fèi)稅的影響。

而最終這個(gè)季度茅臺(tái)歸母利潤與收入增長基本一致，營業(yè)收入增長15.6%，利潤增長了15.8%。