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北京時間11月14日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2024年3季度財報，整體來看因公司先前與市場已充分溝通，營收指標大體與預(yù)期差距不大，無驚無喜。利潤角度，雖然集團經(jīng)營利潤比預(yù)期高出13%，整體還算不錯，但問題是核心的商城板塊利潤率擴張卻（暫時）陷入了停滯，是最大的瑕疵。詳細要點如下：

1、比重最大的自營零售業(yè)務(wù)本季收入2046億元，同比增長4.8%，相比上季的同比零增，有顯著的回暖。主要是歸功于通電類產(chǎn)品的銷售受益于家電換新的國補政策，收入增速從上季的同比下滑4.6%，明顯回暖到了正增2.7%。一般商品的零售本季則保持約8%的較高增速，相比上季變化不大。

通電產(chǎn)品回暖拉動自營零售收入增長，原本是一大利好消息，但由于市場已提前消化并相應(yīng)調(diào)整了預(yù)期，驚喜不再。

2、主要面向3P賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)本季收入208億元，同比增長6.3%，跟隨1P業(yè)務(wù)的走勢，環(huán)比上季也提速了2.2pct。但相比預(yù)期低了約1.9%，同時增速領(lǐng)先自營零售的幅度也有所縮窄，表現(xiàn)并不算好。

3、包括京東物流、達達快送的物流性收入本季增速從約8%放緩到6.5%，實際收入比預(yù)期稍低約1.4%。近期京東物流接入淘天平臺有望助力物流業(yè)務(wù)的增長，但在3Q期間尚無多少體現(xiàn)。不過，物流板塊雖然增長稍顯強差人意，利潤釋放卻非常驚人。

4、如前文所述，集團整體經(jīng)營利潤120億，比預(yù)期高出約14億（beat約13%），整體看來還算不錯。但核心的京東商城經(jīng)營利潤同比僅增長了5.5%，反而跑輸板塊收入6.1%的增速，表明商城板塊的經(jīng)營利潤率是同比略微下滑的。雖然下滑幅度很小，但體現(xiàn)出商城利潤率提升的趨勢可能告一段落的信號則是個“巨大”的問題。

5、集團利潤beat的主要貢獻實際來自京東物流板塊，根據(jù)京東物流(獨立上市）自身的財報披露，相比6.6%的收入增速，京東物流的成本同比僅增長了2.2%。其中員工和外部成本這類人工成本同比低位數(shù)增長；租金折舊和燃料、包裝、耗材等其他成本，更是大體持平和同比下降的。是物流板塊利潤大幅beat的主要誘因。

6、從成本和費用的角度，商城板塊的經(jīng)營利潤率不升反降的原因有哪些？毛利層面，集團整體的毛利率本季達到17.3%，同比大幅提升1.7pct。毛利額也比預(yù)期高出近30億，毛利看起來并無問題。

但是前文提及的，一般商品的占比提升雖會拉高毛利率，但在經(jīng)營利潤率卻未必是利好（客單價低導致履約成本占比偏高）。而物流板塊收入和成本增速差異，雖會反映到集團整體的毛利率走高上，但對商城板塊的利潤卻并非利好。

7、費用層面，營銷支出本季明顯增長到100億（vs.去年同期的80億），高出預(yù)期的91億。類似的，研發(fā)支出也由去年的38億增長到44億，也高出預(yù)期的40億?？梢姳炯径鹊馁M用支出有明顯的增長且高出預(yù)期。由此推斷京東在3Q應(yīng)當實打?qū)嵉赜性黾友a貼或者獲客的投入力度，這應(yīng)當是商城板塊利潤率不升反微降的主要原因。

此外，由于免郵門檻的下調(diào)，履約成本占自營零售額的比重同比也有所上升（+0.2pct）這或許也是壓制商城利潤率的因素之一。

海豚投研觀點：

原本，憑借通電商品銷售回暖、拉動集團整體營收增長再提速，疊加小超預(yù)期的集團整體經(jīng)營利潤，本季度的財報本還算不錯的答卷。怎奈市場對此早有預(yù)期，收入增長回暖的驚喜不再后，核心商城業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率提升(暫時)停滯的問題，就成了本次財報最大的關(guān)注點。

雖然，本季度商城板塊經(jīng)營利潤率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不計。但在京東目前的營收增速仍死死釘在個位數(shù)的前提下，先前商城板塊利潤率明顯提升，帶來利潤增長明顯跑贏收入的想象空間，正是京東能成為之前近一個季度市場最偏好的電商標的關(guān)鍵原因之一。畢竟，若失去利潤率改善的邏輯，一個僅有個位數(shù)收入增長和類似利潤增速的公司，如何能獲得市場的關(guān)注？

不過，中短期內(nèi)海豚投研對京東的觀點也并非傾向悲觀。三季度大環(huán)境的壓力下，業(yè)績有所瑕疵可以理解。而雙十一期間，國補刺激下京東通電產(chǎn)品銷售的情況據(jù)調(diào)研依舊不俗，增速有進一步拉升的可能性。且業(yè)績前市場對4Q商城板塊的收入增速預(yù)期為6.2%，相比本季毫無提速。換言之，對4Q的業(yè)績市場尚未被“劇透”，是存在超預(yù)期的可能性。因此，對后續(xù)走勢影響更大是，電話會中管理層對4Q指引的更新，以及國補這一大利好能持續(xù)多久。

估值角度，最近從約$48的高點回調(diào)了約25%后，根據(jù)我們的測算，盤前市值對應(yīng)2025年稅后經(jīng)營利潤（加回股權(quán)激勵和非經(jīng)常性支出后）大約為9.5x PE。又回到了一個相對中性偏低的價位上。因此，如果對4Q的指引能有上調(diào)，目前的價格仍有機會。