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截止4月30日，長(zhǎng)橋海豚君覆蓋的港股、A股消費(fèi)行業(yè)公司已經(jīng)基本將2021年報(bào)披露完畢，如果精煉的總結(jié)這次消費(fèi)公司財(cái)報(bào)的最大特征，長(zhǎng)橋海豚君愿概括為：增收不增利。
去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高到低慢慢回落，看到一個(gè)一個(gè)熱門賽道慢慢倒下，這個(gè)過程最后收斂到最后消費(fèi)品企業(yè)也未能完全幸免。
同時(shí)2022年一季度以來國(guó)內(nèi)繼續(xù)面臨了很大的壓力，從宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀的各個(gè)行業(yè)上市公司，長(zhǎng)橋海豚君能夠感受到，戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情，還有海運(yùn)壓力、原材料的壓力，然后匯率的壓力等等。
從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費(fèi)公司，很多我們過去耳熟能詳?shù)囊恍﹤€(gè)股，幾乎均未錄得正收益，回頭看調(diào)整幅度都特別的大，僅有貴州茅臺(tái)、青島啤酒實(shí)現(xiàn)了相對(duì)較小的下跌幅度，去年所謂的消費(fèi)賽道股炒的過熱，市場(chǎng)預(yù)期打的過滿了。
2022年一季度以來，當(dāng)長(zhǎng)橋海豚君覺得俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)充分計(jì)入到股價(jià)里了以后，覺得可以適當(dāng)去做一些反彈的時(shí)候，結(jié)果又出現(xiàn)了疫情，疫情進(jìn)一步對(duì)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)造成了打擊，大部分消費(fèi)股依舊在慢慢償還去年“干拔”估值的那部分漲幅，同時(shí)在整體消費(fèi)品企業(yè)增收不增利的大背景下，長(zhǎng)橋海豚君覆蓋的核心消費(fèi)品公司依然難逃“戴維斯雙殺”困境。
數(shù)據(jù)來源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研整理（截至2022年4月30日）
雖然這一次疫情的出現(xiàn)導(dǎo)致了消費(fèi)整個(gè)估值的下移，市場(chǎng)短期普遍認(rèn)為只要沒有徹底擺脫疫情，消費(fèi)就很難恢復(fù)到過去那樣有韌性的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是從中長(zhǎng)期而言，消費(fèi)的持續(xù)升級(jí)能力是很強(qiáng)的，充分調(diào)整后估值普遍進(jìn)入合理區(qū)間，其中定價(jià)能力強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)、發(fā)展勢(shì)頭好的核心公司值得重點(diǎn)關(guān)注。
長(zhǎng)橋海豚君在本篇中將消費(fèi)板塊一般分為快速消費(fèi)品和耐用消費(fèi)品，其中快速消費(fèi)品包括白酒、啤酒等，耐用消費(fèi)品包括家用電器等。
快速消費(fèi)品中以食品飲料舉例說明，食品飲料整體估值雖有小幅降低，但當(dāng)前整體板塊估值仍偏高，處于過去10年77%分位數(shù)，未來將是低賠率，高勝率的投資機(jī)會(huì)。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理（截止2022年4月30日）
耐用消費(fèi)品以家用電器舉例，家用電器估值經(jīng)過大幅下跌后，家電板塊從縱向角度看，已經(jīng)呈現(xiàn)出較高的性價(jià)比，從歷史水平來看，家電板塊的最新PE估值（截至2022.4.30）歷史分位數(shù)回落至28%的低位（2012年以來），顯示當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期的盈利預(yù)期已經(jīng)處于歷史上較為悲觀的水平，未來將是高賠率，中勝率的投資機(jī)會(huì)。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理（截止2022年4月30日）
那么往后看，對(duì)大勢(shì)怎么看？
今年一季度開門已經(jīng)是一個(gè)很糟糕的結(jié)局，同樣面對(duì)的是去年的一個(gè)高基數(shù)，一季度其實(shí)是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和整個(gè)消費(fèi)品上市公司最嚴(yán)峻的一個(gè)時(shí)候。整體消費(fèi)二月中旬至今的全國(guó)疫情防控對(duì)消費(fèi)需求端造成壓制，供給端的供應(yīng)鏈短缺造成出貨壓力，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)迫使成本端通脹帶來的利潤(rùn)率影響，基本面拐點(diǎn)要等到二季度末再來關(guān)注。
長(zhǎng)橋海豚君現(xiàn)在很難去設(shè)想一個(gè)更糟糕的結(jié)局，還有什么比疫情和戰(zhàn)爭(zhēng)來得更嚴(yán)峻。
眼下是黎明前最黑暗的時(shí)候，往后看，海豚君認(rèn)為只要熬過了二季度，不管是從基數(shù)效應(yīng)也好，對(duì)心理的沖擊，還是從現(xiàn)有的負(fù)面因素的實(shí)質(zhì)影響也好，其實(shí)都是在慢慢消除的，應(yīng)該會(huì)是一個(gè)逐步企穩(wěn)、逐步好轉(zhuǎn)的過程。
現(xiàn)在唯一不確定的，只是說，后面是以一個(gè)什么樣的姿勢(shì)去回歸正常的市場(chǎng)，但是我覺得大概率消費(fèi)品企業(yè)應(yīng)該是往這個(gè)方向走的，這是長(zhǎng)橋海豚君對(duì)于大勢(shì)的一個(gè)研判。
以下我們具體來看看
一、2021年消費(fèi)行業(yè)整體增收不增利
2020年上半年受疫情的影響，報(bào)表基數(shù)較低，伴隨消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)正常，2021年上半年整體消費(fèi)行業(yè)公司收入實(shí)現(xiàn)高增，凈利潤(rùn)方面在2020年第一季度低基數(shù)的背景下，2021年第一季消費(fèi)行業(yè)公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增，伴隨二季度逐步回歸常態(tài)，加之第二季度為消費(fèi)行業(yè)傳統(tǒng)淡季，從而導(dǎo)致整體消費(fèi)板塊收入利潤(rùn)增速不及收入增速。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
21 年下半年開始，受到全國(guó)多地疫情散發(fā)影響，旺季出行及消費(fèi)場(chǎng)景受到限制，跟出行息息相關(guān)的餐飲、線下零售受到較大沖擊，拖累整體社零表現(xiàn)，加之去年下半年開始原材料成本、能源成本以及海運(yùn)費(fèi)用的快速跳升并維持高位，使得消費(fèi)企業(yè)利潤(rùn)承壓。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為消費(fèi)板塊公司在實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，如果體現(xiàn)消費(fèi)公司運(yùn)營(yíng)能力的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用增長(zhǎng)過快，必然會(huì)影響凈利潤(rùn)的表現(xiàn)，因此消費(fèi)行業(yè)公司的費(fèi)用支出體現(xiàn)公司的運(yùn)營(yíng)能力與效率。
銷售費(fèi)用一定程度上與廣告投放、促銷費(fèi)用有關(guān)，消費(fèi)行業(yè)公司為抵消原材料成本的上漲，銷售費(fèi)用的投放均未出現(xiàn)大幅度上漲，基本保持和2020年相同的費(fèi)用率投放水平。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
同樣在成本通脹以及疫情影響的背景下，消費(fèi)行業(yè)公司通過精細(xì)管理降本增效，平抑了人力強(qiáng)相關(guān)的管理費(fèi)用相對(duì)收入的波動(dòng)。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
總體而言，全球多因素共同推動(dòng)的原材料成本上漲、海運(yùn)價(jià)格高企，使得消費(fèi)公司的需求和成本均承受不同程度的壓力，上游采掘業(yè)利潤(rùn)同比增速自去年下半年開始遙遙領(lǐng)先下游消費(fèi)和中游制造，在今年俄烏沖突下進(jìn)一步推高。
新冠疫情在去年下半年仍然較大影響著消費(fèi)行業(yè)的消費(fèi)場(chǎng)景和需求，消費(fèi)公司2020年基數(shù)前低后高等影響，消費(fèi)公司整體2021年?duì)I收凈利增速還能維持正常增長(zhǎng)，但利潤(rùn)增速的壓力更大。
二、原材料價(jià)格上漲對(duì)耐用消費(fèi)品影響最大，快速消費(fèi)品影響主要看收入成本率
疫情疊加原材料成本上漲，快速消費(fèi)品中高端消費(fèi)表現(xiàn)好于大眾消費(fèi)，在大眾消費(fèi)飽受成本端提價(jià)困擾的同時(shí)，高端消費(fèi)，尤其是高奢消費(fèi)憑借其強(qiáng)大的品牌提價(jià)能力，使得盈利更優(yōu)于往常。
以貴州茅臺(tái)為代表的高端白酒消費(fèi)的收入成本率僅有17%，成本占比偏低，大部分情況可忽視原料漲跌影響，另一方面，高端白酒的銷售凈利率在40%附近，這遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)鏈，結(jié)合其議價(jià)能力，高端白酒消費(fèi)具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為在貴州茅臺(tái)基本面仍表現(xiàn)強(qiáng)勁背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增速放緩或影響貴州茅臺(tái)需求，同時(shí)謹(jǐn)慎看待節(jié)前疫情下2022年第一季度貴州茅臺(tái)春節(jié)開門紅，并對(duì)動(dòng)銷&庫存等點(diǎn)狀式負(fù)面數(shù)據(jù)存強(qiáng)敏感度，因此貴州茅臺(tái)經(jīng)歷較大跌幅，但動(dòng)銷將隨著疫情得到控制而逐步升溫。
數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)橋App
據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，15-20年白酒零售額CAGR為6.1%，其中量/價(jià)CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競(jìng)爭(zhēng)之下，居民收入提升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)高端白酒行業(yè)景氣上行，自2016年起零售均價(jià)已連續(xù)5年維持高個(gè)位數(shù)及以上的增速，白酒消費(fèi)價(jià)位帶漸次上移，貴州茅臺(tái)持續(xù)受益。
數(shù)據(jù)來源：歐睿數(shù)據(jù)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
快速消費(fèi)品中的啤酒板塊受原材料波動(dòng)影響較大。啤酒生產(chǎn)的主要成本包括釀酒原材料（大麥麥芽等）、包裝材料（鋁罐、玻瓶、紙箱）、直接人工及制造費(fèi)用。受到疫情后周期經(jīng)濟(jì)因素的擾動(dòng)，包裝材料價(jià)格持續(xù)走高，行業(yè)面臨一定成本壓力，此外，大麥價(jià)格也受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)通脹影響繼續(xù)走高。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
從青島啤酒與華潤(rùn)啤酒的對(duì)抗成本上漲的措施來看，基本都是圍繞提價(jià)+鎖價(jià)+結(jié)構(gòu)提升這三大舉措。
對(duì)青島啤酒而言，青啤成本結(jié)構(gòu)中包材及原料占比約為43%、21%，由于20年末公司以較低價(jià)格對(duì)21年原料成本進(jìn)行鎖價(jià)，因此低基數(shù)下22年成本壓力或高于21年，公司已采取提價(jià)+對(duì)大麥鎖價(jià)至三季度+加大玻瓶回收力度+穩(wěn)市場(chǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)等多舉措應(yīng)對(duì)成本壓力。
青啤各區(qū)域子公司已陸續(xù)針對(duì)不同品牌提價(jià)，包括純生、純生小瓶、省外經(jīng)典、聽裝白啤、聽裝1903等主要單品，提價(jià)幅度約4%-10%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研
對(duì)華潤(rùn)啤酒而言，預(yù)計(jì)22年原料及包材成本同比增長(zhǎng)15-16億元，公司將主要通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力（華潤(rùn)針對(duì)勇闖天涯、super X、純生進(jìn)行換代升級(jí)/提價(jià)，提價(jià)幅度約5%-10%），以及通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為當(dāng)前啤酒行業(yè)兩大觀測(cè)點(diǎn)為4月疫情的拐點(diǎn)時(shí)間及4月后疫情持續(xù)波及的省份數(shù)量。若疫情于5、6月管控較好、全國(guó)范圍逐步放松，預(yù)計(jì)疫情對(duì)啤酒企業(yè)全年銷售影響有限，建議投資者關(guān)注疫后板塊修復(fù)機(jī)會(huì)。
白電：原材料增速峰值、海運(yùn)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，自疫情至今，白電行業(yè)一直面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。一方面，芯片短缺，原材料價(jià)格上漲，海運(yùn)費(fèi)高位運(yùn)行等諸多因素，給供給端造成嚴(yán)重壓力。另一方面，傳統(tǒng)家電滲透率逼近瓶頸，市場(chǎng)趨于飽和，疊加房地產(chǎn)紅利消失，又造成需求端支撐力不足。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，其實(shí)早在2020年新冠疫情初期，全球原材料價(jià)格就已進(jìn)入上行周期。白電產(chǎn)品成本主要由原材料構(gòu)成，大宗商品價(jià)格快速上漲加大了企業(yè)成本壓力，原材料成本在其白電總成本（主要為銅、鋁、塑料、鋼材）的占比中分別達(dá)到了50%以上，本輪周期中21Q2價(jià)格增速達(dá)到高峰，除鋁外，目前其他原材料增速處于下滑趨
勢(shì)。
數(shù)據(jù)來源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研整理
此外海豚君也注意到2022年開年以來海運(yùn)價(jià)格延續(xù)回落趨勢(shì)。根據(jù)CCFI指數(shù)顯示，2022年4月美東航線/美西航線/歐洲航線/東南亞航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別較2022年初均有不同程度的下降當(dāng)前時(shí)間運(yùn)價(jià)回落將一定程度上緩解企業(yè)出海壓力，受運(yùn)費(fèi)影響較大的白電出口業(yè)務(wù)有望迎來估值修復(fù)。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
自 2008 年以來，歷史上一共出現(xiàn)四輪地產(chǎn)政策放松周期，每輪放松均與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大相關(guān)，呈現(xiàn)貨幣政策、地產(chǎn)政策雙寬松的特點(diǎn)。
長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為目前正處于第四輪放松周期之中（2021年年底至今）。2021 年下半年兩次降準(zhǔn)，2022年1月降息，貨幣政策放松，2022年1月，繼廣州降低房貸利率后，南京、蘇州、杭州、合肥、重慶、蘭州等地陸續(xù)傳遞地產(chǎn)寬松信號(hào)。
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)橋海豚投研整理
地產(chǎn)政策放松信號(hào)帶動(dòng)家電和家具板塊估值修復(fù)，地產(chǎn)竣工基本面逐步改善。 由于地產(chǎn)政策放松信號(hào)傳遞到資本市場(chǎng)的時(shí)滯性較短，白色家電板塊估值上升區(qū)間幾乎與政策放松周期同步。
但受自然環(huán)境、勞動(dòng)力等因素影響，地產(chǎn)政策放松對(duì)地產(chǎn)建設(shè)基本面的改善存在一定滯后性，表現(xiàn)為房屋新開工面積和竣工面積累計(jì)同比的上漲區(qū)間往往落后于地產(chǎn)政策放松周期。
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)橋海豚投研整理
長(zhǎng)橋海豚認(rèn)為美的集團(tuán)與格力電器仍是家電板塊低估值、高性價(jià)比的核心資產(chǎn)代表。盡管短期來看白電今年行業(yè)性地面臨原材料價(jià)格問題和終端需求表現(xiàn)一般的問題，但基于強(qiáng)大的上下游成本轉(zhuǎn)嫁能力及穩(wěn)定的寡頭格局，白電雙子星依然維持了穩(wěn)定的增速輸出，疊加低估值及每年較高的高分紅率，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為美的集團(tuán)與格力電器的長(zhǎng)期配置價(jià)值優(yōu)異。
三、其他重點(diǎn)消費(fèi)公司梳理
安踏體育：FILA增速?zèng)Q定成敗
目前疫情反復(fù)影響安踏線下零售增速，以及市場(chǎng)擔(dān)心FILA增速放緩以及其它外延并購品牌整合可能達(dá)不到FILA效果，PE開始下殺回來，因?yàn)橹案逷E隱含了對(duì)多品牌利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期。
安踏雖然靠收購洋品牌、轉(zhuǎn)型上市、牽手奧運(yùn)，儼然已經(jīng)是一家大公司的代表，但依舊還需要修煉內(nèi)功，以確保FILA及其他新并購品牌不失速掉隊(duì)，2022年預(yù)計(jì)維持在 30X~35X 左右，4月疫情爆發(fā)影響安踏一線城市FILA增速，估值繼續(xù)下探至最低25倍，隨著市場(chǎng)開始逐步趨于穩(wěn)定，從中長(zhǎng)期投資角度來看價(jià)值仍有上升空間。
數(shù)據(jù)來源：Wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
2022Q1安踏各品牌運(yùn)營(yíng)指標(biāo)保持健康，預(yù)計(jì)疫情后庫存可以良性消化。主品牌方面受益于DTC零售管理，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)維持良性，預(yù)計(jì)庫銷比維持5、折扣約73折，同比均持平。
FILA方面，預(yù)計(jì)庫銷比為6-7，環(huán)比/同比均有提升，由于Q2及Q3季節(jié)性相近，庫存有望在Q3良性消化；折扣較穩(wěn)定，預(yù)計(jì)綜合折扣75折、正價(jià)折扣85折
庫銷比方面，較同期高但折扣維持較好，預(yù)計(jì)迪桑特9折、可隆7-8折，由于Q2及Q3季節(jié)性差異小且品牌較為小眾，預(yù)計(jì)疫情后庫存可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)管理。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研整理
思摩爾國(guó)際：新政落地利好合規(guī)經(jīng)營(yíng)龍頭
2022第一季度公司實(shí)現(xiàn)收入5.27 億元，同比下降55.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5.53億元同比下降 54.9%。受深圳市部分地區(qū)疫情嚴(yán)格管控影響，部分工廠階段性無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，生產(chǎn)和出貨受阻，導(dǎo)致收入規(guī)模下滑，疊加研發(fā)投入大幅增加，公司利潤(rùn)端承壓。
整體來看，2021Q4-2022Q1由于國(guó)內(nèi)政策的集中制定，電子煙行業(yè)整體處于消化存量、暫緩新品推出的低速發(fā)展期，長(zhǎng)橋海豚預(yù)計(jì)待政策監(jiān)管逐漸明朗后，公司盈利端將有所修復(fù)。
研發(fā)投入持續(xù)加大，新業(yè)務(wù)打開成長(zhǎng)空間。公司預(yù)計(jì)2022年研發(fā)費(fèi)用為16.8 億元，高于近六年研發(fā)費(fèi)用加總。高研發(fā)投入支撐下，2022年1月公司成功發(fā)布新一代超薄電子煙FEELM Air，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品口感及安全性全面提升。同時(shí)，公司快速布局醫(yī)藥、美容等領(lǐng)域，2022年4月建成全球電子霧化行業(yè)首個(gè)用于醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域的 E&；L 實(shí)驗(yàn)室；霧化美容儀產(chǎn)品有望于 2022 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研
展望2022年，我們看好政策悉數(shù)落地后，行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展，公司作為合規(guī)經(jīng)營(yíng)龍頭有望受益，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為高技術(shù)壁壘+多賽道布局，公司戰(zhàn)略背后的穩(wěn)步發(fā)展邏輯得以實(shí)現(xiàn)。
國(guó)內(nèi)外行業(yè)新政落地在即，看好公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)從中受益。
國(guó)內(nèi)方面，2022年國(guó)家陸續(xù)發(fā)布《電子煙管理辦法》及《電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)》，分別將于5月1日和10月1日起正式生效。短期內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致業(yè)績(jī)階段性承壓，但將近半年的過渡期，有利于公司存貨清出及新品準(zhǔn)備，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，政策也將驅(qū)動(dòng)行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，中小企業(yè)生存空間縮小，行業(yè)將進(jìn)一步向龍頭集中，利好公司發(fā)展。
國(guó)際方面，美國(guó)FDA的電子煙行業(yè)監(jiān)管更新使行業(yè)進(jìn)入有序發(fā)展階段，看好合規(guī)經(jīng)營(yíng)的思摩爾國(guó)際從中受益，截止目前，PMTA 審核基本完成，公司給日本煙草供貨的五款產(chǎn)品已通過審核實(shí)現(xiàn)在美上市，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)計(jì)國(guó)外市場(chǎng)將在中短期內(nèi)迎來放量。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研
四、重點(diǎn)公司的投資判斷更新
針對(duì)海豚君已經(jīng)在公眾號(hào)覆蓋的15家消費(fèi)企業(yè)，考慮到5月4日政治局會(huì)議堅(jiān)定了動(dòng)態(tài)清零的因素，可能會(huì)對(duì)下半年以及2022年全年消費(fèi)恢復(fù)較為不利，海豚君做出各自公司的整體展望和觀點(diǎn)更新，給大家一些投資參考。
數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理
注：★代表推薦配置程度，★代表不推薦配置程度，星數(shù)越多程度越高
