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北京時(shí)間10月22日晚間，貴州茅臺(tái)公布2021年度第三季度業(yè)績(jī)，2021年前三季度收入同比升11%，歸母凈利潤(rùn)同比升10%，單三季度來(lái)看，收入同比升10%，歸母凈利潤(rùn)同比升12.4%，單第三季度歸母凈利增速小幅低于市場(chǎng)一致預(yù)期。

除了業(yè)績(jī)之外，三季度中茅臺(tái)較為重要的大事就是換了新帥。9月24日茅臺(tái)召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)，茅臺(tái)新任掌門(mén)人丁雄軍對(duì)市場(chǎng)關(guān)注核心的部分問(wèn)題也給出了誠(chéng)懇細(xì)致的解答，釋放出積極信號(hào)，海豚君認(rèn)為真正比較有價(jià)值的一點(diǎn)，是關(guān)于價(jià)格體系和營(yíng)銷體制改革，新董事長(zhǎng)明確了改革的決心，方向上為價(jià)格及渠道市場(chǎng)化、營(yíng)銷體系數(shù)字化。

海豚君總結(jié)了一下，主要有以下四個(gè)關(guān)注點(diǎn)：

1）價(jià)格改革：茅臺(tái)酒價(jià)格受供求關(guān)系等多因素影響，改革方向是市場(chǎng)化和法制化，未來(lái)價(jià)格需反映合理價(jià)值，海豚君認(rèn)為實(shí)際上是讓市場(chǎng)看到了未來(lái)茅臺(tái)進(jìn)一步漲價(jià)的預(yù)期。

2）營(yíng)銷體系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：經(jīng)銷商、自營(yíng)、直銷（商超+電商）、其他。未來(lái)將規(guī)范原有渠道，積極探索新零售渠道，加快實(shí)現(xiàn)數(shù)字化營(yíng)銷（物理防偽轉(zhuǎn)為數(shù)字化、CRM 系統(tǒng)追蹤真實(shí)客戶）。

3）量：產(chǎn)量上努力實(shí)現(xiàn)供需緊平衡，產(chǎn)能取決于原料、環(huán)境承載力、技術(shù)人才等因素。

4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：調(diào)整產(chǎn)品檔次結(jié)構(gòu)，打造中端、次高端、高端、超高端等不同價(jià)格帶的拳頭產(chǎn)品。

其它值得關(guān)注的數(shù)據(jù)還有，公司中秋國(guó)慶旺季投放超8，000噸（估計(jì)2019/2020年同期投放量均在7，400噸左右），其中茅臺(tái)酒投放市場(chǎng)的總量將保證在7500噸附近，同比基本持平，茅臺(tái)1935和香溢五洲茅臺(tái)酒兩款新品投放約600噸，并要求經(jīng)銷商嚴(yán)格執(zhí)行100%拆箱、庫(kù)存100%清零、提高零售比例。

第三季度貴州茅臺(tái)直銷占比環(huán)比第二季度小幅下滑。2021Q3直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入51.81億元，同比增長(zhǎng)57.9%，占酒類銷售收入的比重為20.3%，同比提升6.2pct，較2021Q2環(huán)比小幅下滑1.4pct，批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入203.41億元，同比小幅增長(zhǎng)1.9%，較2021Q2環(huán)比大幅上升10個(gè)pct以上。

三季度以來(lái)，特別是7~8月份，整個(gè)白酒板塊出現(xiàn)向下較大調(diào)整，海豚君認(rèn)為主要是市場(chǎng)對(duì)白酒政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇成為板塊下跌的主要因素，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延為資金外逃原因之一，股王貴州茅臺(tái)也遭遇了一定程度的估值下殺，但海豚君已在《貴州茅臺(tái)：業(yè)績(jī)并非核心矛盾，估值殺風(fēng)險(xiǎn)才需警惕》二季報(bào)中指出，貴州茅臺(tái)近5年估值中樞在33倍市盈率附近，是極具安全邊際的估值大底部，隨著其股價(jià)8月20日跌落至階段低點(diǎn)后（實(shí)際上彼時(shí)動(dòng)態(tài)PE為39倍）便開(kāi)始反彈，充分反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)其估值底部區(qū)間的確信程度。

隨著時(shí)間移動(dòng)到10月中旬的秋季糖酒會(huì)，海豚君渠道調(diào)研溝通下來(lái)的反饋整體較為平淡，主要是因?yàn)樵诎拙菩袠I(yè)增速較上半年明顯放緩（基數(shù)原因）、此前市場(chǎng)交流已較為充分難有預(yù)期差，即使白酒行業(yè)整體“量減、價(jià)增、擠壓式增長(zhǎng)”趨勢(shì)未變，市場(chǎng)情緒依舊偏“淡”。

另外，疊加消費(fèi)稅力度及范圍或加大，市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒間歇性發(fā)作，成為短期影響貴州茅臺(tái)估值的重要因素。

就整個(gè)三季度而言，海豚君認(rèn)為雖有政策過(guò)度擔(dān)憂因素，以及公司遭ESG評(píng)級(jí)至最低水平、海外投資機(jī)構(gòu)減持茅臺(tái)等諸多利空，茅臺(tái)還是艱難地小幅估值修復(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)高端酒老大未來(lái)發(fā)展的信仰還是非常強(qiáng)，疊加茅臺(tái)動(dòng)銷及批價(jià)方面表現(xiàn)穩(wěn)定，體現(xiàn)了基本面的良好本質(zhì)并未改變，海豚君認(rèn)為茅臺(tái)從年初高溢價(jià)調(diào)整到現(xiàn)在相對(duì)略微偏高區(qū)間，年底有望迎來(lái)估值切換，未來(lái)大概率繼續(xù)通過(guò)提升團(tuán)購(gòu)或直營(yíng)渠道占比、加密價(jià)位帶（推出 1935 等）以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的繼續(xù)增厚，以穩(wěn)定地業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化估值。

以下為正文：

一

21第三季度收入

凈利小幅低于市場(chǎng)預(yù)期

貴州茅臺(tái)2021年前三季度營(yíng)業(yè)總收入770.53億元（+10.8%），歸母凈利潤(rùn)373億元（+10.17%），扣非凈利潤(rùn)373.75億元（+10.19%）。

貴州茅臺(tái)2021年單三季度營(yíng)業(yè)總收入263億元（+10%），歸母凈利潤(rùn)126億元（+12.4%），扣非凈利潤(rùn)127億元（+13.2%），環(huán)比增速有小幅下滑，同比增速提升明顯，此前市場(chǎng)普遍一直預(yù)期歸母凈利增速為15%左右，海豚君認(rèn)為主要是茅臺(tái)酒Q3向市場(chǎng)投放量略低于預(yù)期。

分產(chǎn)品來(lái)看，21Q3核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒的銷售收入為220億，同比增長(zhǎng)5.6%，增速較21年第二季度有所下滑，而系列酒的銷售收入為34.8億，同比增長(zhǎng)48%，收入占比較21第二季度小幅下滑，這主要受三季度國(guó)家整治資本市場(chǎng)追捧白酒行業(yè) “醬酒熱”，茅臺(tái)旗下醬香型系列酒動(dòng)銷可能也受到了一部分抑制。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研

二

毛利率

凈利潤(rùn)率同比小幅下降

21第三季度毛利率91%，同比小幅下降，凈利率51%，同比也小幅下降，主要由于第三季度稅金率上升，及管理費(fèi)用率上升整體略微大于茅臺(tái)銷售費(fèi)用率下降的幅度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研

第三季度管理費(fèi)用率7.5%，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，21Q3茅臺(tái)輕微減少了市場(chǎng)投入，銷售費(fèi)用率2.5%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，整體費(fèi)用略微小幅上升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研

三

“拆箱令”進(jìn)入收尾階段

茅臺(tái)酒依然是貴州茅臺(tái)的主要收入來(lái)源，且飛天茅臺(tái)在終端市場(chǎng)長(zhǎng)期供不應(yīng)求，其市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)仍長(zhǎng)期高位運(yùn)行。今年年初，為了控制酒價(jià)，茅臺(tái)頒布“拆箱令”，要求所有的茅臺(tái)專賣(mài)店和經(jīng)銷商將80%的茅臺(tái)酒拆箱售賣(mài)。

一個(gè)月后，拆箱政策升級(jí)，拆箱比例從80%調(diào)整至100%。今年8月，茅臺(tái)酒的拆箱政策又?jǐn)U大到精品茅臺(tái)和牛年生肖茅臺(tái)。

目前散瓶茅臺(tái)一批價(jià)2800元左右，整箱茅臺(tái)一批價(jià)3750元附近的價(jià)格，由于原箱茅臺(tái)相比散瓶茅臺(tái)更具收藏價(jià)值，“拆箱令”也變相抬高了原箱茅臺(tái)的終端價(jià)格，最高時(shí)，原箱茅臺(tái)酒的實(shí)際單瓶售價(jià)高達(dá)4000多元。

鑒于茅臺(tái)酒終端售價(jià)近期有所回落，茅臺(tái)有了一定的主動(dòng)權(quán)，海豚君認(rèn)為下一步茅臺(tái)可能會(huì)取消飛天茅臺(tái)酒的拆箱規(guī)定，盡可能控制批價(jià)不再大幅上行。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研

四

預(yù)收賬款環(huán)比小幅減少-1.05億

三季度減少額落在正常區(qū)間

預(yù)收賬款 102.6 億，環(huán)比小幅減少-1.05億，可以認(rèn)為在正常年度中二季度經(jīng)銷商向茅臺(tái)酒廠提前打款的預(yù)收款項(xiàng)基本在第三季度釋放為茅臺(tái)的真實(shí)收入。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研

五

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流上升20.36%

三季度，公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流凈額150億元，同比上升20.36%，主要是茅臺(tái)的子公司財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)公司其他成員單位資金增加，銷售商品所收到的現(xiàn)金291.60億，與收入增長(zhǎng)趨勢(shì)基本相符合。