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3月26日凌晨，茶姬控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“霸王茶姬”）首次向美國(guó)證*交易委員會(huì)（SEC）公開(kāi)遞交IPO招股書(shū)，擬赴納斯達(dá)克上市，股*代碼為“CHA”，即“茶”的拼音。
若成功上市，霸王茶姬將成為首個(gè)登陸美股的中國(guó)新茶飲品牌。
證監(jiān)會(huì)稍早前要求霸王茶姬就赴美上市備案補(bǔ)充材料，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)架構(gòu)合規(guī)性（如2023年10月增資減資原因、對(duì)價(jià)公允性及返程投資程序）、股東穿透核查（含5%以上股東私募基金屬性及XVC Fund II LP實(shí)際控制人）、境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體資質(zhì)（食品生產(chǎn)、醫(yī)療器械等許可情況），并要求說(shuō)明發(fā)行方案（股*比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等）、審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型及募集資金用于海外擴(kuò)張但不涉及境外投資的原因。
很顯然，這些追問(wèn)直指資本運(yùn)作的合規(guī)邊界，為后續(xù)審批增添不確定性。
回看品牌發(fā)展本身，除了產(chǎn)品設(shè)計(jì)頻陷抄襲爭(zhēng)議、海外擴(kuò)張因本土化不足遇挫、加盟體系存在品控及用工風(fēng)險(xiǎn)外，就在赴美上市的關(guān)鍵當(dāng)口，還傳來(lái)青島臺(tái)東旗艦店、銀魚(yú)巷旗艦店閉店的消息（《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》3月26日消息），再加上茶百道等品牌“上市即破發(fā)”所折射出資本對(duì)加盟模式的擔(dān)憂(yōu)，以上種種均使得霸王茶姬的上市前景面臨多重考驗(yàn)。
招股書(shū)的雙面性
在這份長(zhǎng)達(dá)387頁(yè)的招股書(shū)文件，成立僅8年的霸王茶姬在2024年實(shí)現(xiàn)GMV 295億元，凈利潤(rùn)達(dá)25.15億元，全球門(mén)店數(shù)突破6440家。其創(chuàng)始人張俊杰在招股書(shū)致辭中宣稱(chēng)，要打造“現(xiàn)代東方茶文化的全球符號(hào)”，但細(xì)讀這份財(cái)務(wù)文件，卻處處透露著資本運(yùn)作的精明算計(jì)。
招股書(shū)披露的核心數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出驚人的增長(zhǎng)曲線：2022年至2024年，霸王茶姬營(yíng)收從4.92億元躍升至124.06億元，凈利潤(rùn)從-9070萬(wàn)元暴增至25.15億元，門(mén)店數(shù)量從1087家擴(kuò)張至6440家。這種三位數(shù)的增長(zhǎng)速度，在餐飲行業(yè)堪稱(chēng)“罕見(jiàn)”。
圖源：霸王茶姬招股書(shū)
盡管霸王茶姬招股書(shū)呈現(xiàn)出營(yíng)收、凈利潤(rùn)、門(mén)店規(guī)模等數(shù)據(jù)的高速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)亮眼如當(dāng)年瑞幸，但部分?jǐn)?shù)據(jù)仍值得推敲。
比如，霸王茶姬2024年同店GMV增速?gòu)腝3開(kāi)始陷入疲軟，Q3同比增速僅1.5%，Q4更是出現(xiàn)罕見(jiàn)的-18.4%負(fù)增長(zhǎng)，華東區(qū)域下滑幅度達(dá)27.3%。這與前期同店GMV的高速增長(zhǎng)反差明顯，意味著其單店盈利能力正在下降。
與此同時(shí)，招股書(shū)顯示2024年國(guó)內(nèi)91%的GMV來(lái)源于原葉鮮奶茶，約61%的GMV來(lái)自前三大最暢銷(xiāo)產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過(guò)度依賴(lài)少數(shù)單品。一旦這些產(chǎn)品因消費(fèi)者口味變化、競(jìng)品沖擊或原料供應(yīng)問(wèn)題受到影響，公司營(yíng)收將遭受重大打擊。
再比如，與瑞幸直營(yíng)模式不同，霸王茶姬93.8%收入依賴(lài)加盟商貨品銷(xiāo)售，且原料成本37%遠(yuǎn)高于星巴克中國(guó)的18.5%，這暴露了現(xiàn)制茶飲工業(yè)化難題，或?qū)⒂绊懫淅麧?rùn)空間與成本控制能力，對(duì)未來(lái)盈利能力造成潛在威脅。
其招股書(shū)提及“向加盟商銷(xiāo)售毛利率顯著高于行業(yè)平均”，一般來(lái)說(shuō)，這種“總部賺差價(jià)，加盟商賺吆喝”的模式建立在兩個(gè)核心前提之上：其一，通過(guò)規(guī)?；少?gòu)形成的供應(yīng)鏈議價(jià)能力；其二，對(duì)加盟體系的高度控制力。但加盟商終端盈利不足的情況很難不讓人懷疑品牌有“將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小投資者”之嫌。
在營(yíng)銷(xiāo)層面，2022-2024年，霸王茶姬營(yíng)銷(xiāo)支出從7360萬(wàn)元激增至11億元，占凈收入比例分別為15.0%、5.6%和8.9%，三年合計(jì)超14億元。相比蜜雪冰城相對(duì)穩(wěn)定的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率，霸王茶姬的營(yíng)銷(xiāo)投入增速過(guò)高。如此高昂的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用能否持續(xù)推動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，仍有待觀察。
雖營(yíng)銷(xiāo)投入達(dá)11億元對(duì)標(biāo)瑞幸，但供應(yīng)鏈管控及單店盈利能力仍顯薄弱，尚未形成瑞幸式的產(chǎn)品創(chuàng)新與規(guī)模效應(yīng)閉環(huán)。
“東方星巴克”
抄、操、超之路
創(chuàng)業(yè)是一面鏡子，能夠讓品牌與創(chuàng)始人互相映照。大多數(shù)時(shí)候，一個(gè)品牌的發(fā)展上限由創(chuàng)始人的天性稟賦、行事風(fēng)格決定。
霸王茶姬的B輪投資機(jī)構(gòu)XVC和琮碧秋實(shí)曾評(píng)價(jià)霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰“學(xué)習(xí)能力強(qiáng)、踏實(shí)肯干”。
17歲進(jìn)入茶飲行業(yè)，張俊杰從一名基層店員一路做到區(qū)域運(yùn)營(yíng)總監(jiān)，輪完了除了財(cái)務(wù)、法務(wù)以外的所有崗位，而后又以加盟商的視角深入觀察茶飲行業(yè)。此后還在一家機(jī)器人公司做了海外市場(chǎng)銷(xiāo)售，兩年時(shí)間內(nèi)就從基層銷(xiāo)售成長(zhǎng)為亞太區(qū)市場(chǎng)的管理者。
無(wú)論在哪個(gè)領(lǐng)域，張俊杰的成長(zhǎng)速度都極快，這與其注重效率、以結(jié)果為導(dǎo)向的性格不無(wú)關(guān)系。
縱觀霸王茶姬的成長(zhǎng)方式，不斷學(xué)習(xí)、模仿、借鑒成熟品牌的成功經(jīng)驗(yàn)成為品牌快速起勢(shì)的關(guān)鍵，但同時(shí)也伴隨著“對(duì)標(biāo)式創(chuàng)新”的爭(zhēng)議。
創(chuàng)立初期，其LOGO設(shè)計(jì)、門(mén)店風(fēng)格及產(chǎn)品命名被指全面復(fù)刻茶顏悅色；2021年品牌升級(jí)時(shí)，空間設(shè)計(jì)又被質(zhì)疑模仿星巴克，甚至推出“東方星巴克”的營(yíng)銷(xiāo)話(huà)術(shù)。2023年“山野梔子”系列包裝設(shè)計(jì)被指抄襲LV水墨外套，2024年“櫻花烏龍”新品配色與Valentino、Chanel經(jīng)典設(shè)計(jì)高度相似。
上述策略雖在短期內(nèi)為品牌帶來(lái)流量，但產(chǎn)品研發(fā)投入不足等問(wèn)題也逐漸暴露。
比如霸王茶姬目前高度依賴(lài)大單品帶動(dòng)銷(xiāo)售，其3-4款大單品便能貢獻(xiàn)70%銷(xiāo)售額，“伯牙絕弦”單品銷(xiāo)售占比更是高達(dá)30%以上。但在產(chǎn)品壁壘低、同質(zhì)化程度高的茶飲賽道，大單品策略往往面臨著兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是“賽道見(jiàn)頂”的風(fēng)險(xiǎn)；二是可復(fù)制難度低，餐飲品牌的生命周期（新鮮感）通常只有1-2年。
值得一提的是，霸王茶姬在去年“5·21國(guó)際茶日”推出的“萬(wàn)里木蘭”新品因消費(fèi)者飲用后出現(xiàn)心悸、失眠等不適癥狀引發(fā)爭(zhēng)議。該飲品茶多酚和咖啡因含量較高（中杯470ml含咖啡因約150mg，接近兩份濃縮咖啡），但未在點(diǎn)單頁(yè)面標(biāo)注相關(guān)提示，敏感人群易出現(xiàn)“茶醉”反應(yīng)。盡管官方解釋稱(chēng)其咖啡因含量與拿鐵相當(dāng)，但消費(fèi)者質(zhì)疑其“健康低負(fù)擔(dān)”宣傳與實(shí)際體驗(yàn)不符，相關(guān)投訴和玩梗吐槽一度沖上熱搜。
此外，霸王茶姬“重加盟輕直營(yíng)”策略某種程度上也放大了管理失控、品牌坍塌等風(fēng)險(xiǎn)。
其招股書(shū)顯示，截至2024年12月31日，霸王茶姬擁有包括覆蓋中國(guó)34個(gè)省級(jí)行政區(qū)中的32個(gè)的6284家門(mén)店和156家海外門(mén)店。其中，6271家為特許經(jīng)營(yíng)茶館，169家為公司自營(yíng)茶館。由此可見(jiàn)，霸王茶姬直營(yíng)門(mén)店僅占2.6%。招股書(shū)坦言，若加盟商大規(guī)模終止合作或運(yùn)營(yíng)不佳，可能對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大不利影響。
此前就有媒體爆出，加盟商吐槽稱(chēng)霸王茶姬品牌運(yùn)營(yíng)模式粗放，加盟虧得底褲都沒(méi)了。除了近乎100萬(wàn)的起始資金外，對(duì)加盟商拿鋪?zhàn)拥哪芰τ葹榭粗?，“開(kāi)始說(shuō)意向金，交完了才說(shuō)必須要在商場(chǎng)一樓，套路深得很……”
加盟商的聲音側(cè)面反映了霸王茶姬背陰面，在加盟商管理層面，一個(gè)最直觀的標(biāo)尺就是消費(fèi)者感受，筆者在黑貓投訴平臺(tái)上檢索發(fā)現(xiàn)，截至2025年3月31日，就有3806條投訴中包含搜索詞“霸王茶姬”，其中不乏喝出異物、產(chǎn)品質(zhì)量及售后等問(wèn)題。
圖源：黑貓投訴平臺(tái)
正如盒馬創(chuàng)始人侯毅所說(shuō)，“抄、操、超”，即學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)模式、學(xué)會(huì)操作流程、最后超過(guò)它。
在第一步上，霸王茶姬可謂青出于藍(lán)，但想要真正做成“東方星巴克”并非易事，畢竟星巴克走的是以創(chuàng)新和人文聯(lián)結(jié)為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期主義發(fā)展路徑。進(jìn)一步追問(wèn)，當(dāng)下一個(gè)“霸王茶姬模仿者”再以類(lèi)似的打法出現(xiàn)時(shí)，霸王茶姬又該何去何從？
供應(yīng)鏈難撐出海路
霸王茶姬選擇此時(shí)赴美上市，恰逢全球消費(fèi)投資市場(chǎng)遇冷。
黑蟻資本創(chuàng)始及管理合伙人何愚認(rèn)為：“和過(guò)去的20年相比，當(dāng)下的消費(fèi)市場(chǎng)給人的體感偏冷，這或許是大家共同的感受，但這并非是所謂的‘消費(fèi)降級(jí)’——原因就在于市場(chǎng)供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)剩。在這種情況下，我們的消費(fèi)品質(zhì)并沒(méi)有降級(jí)，但同時(shí)供給過(guò)剩的確造成了價(jià)格下降，大部分品類(lèi)的單價(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都能支撐這一點(diǎn)?！?/span>
彭博行業(yè)研究顯示，2024年全球餐飲類(lèi)IPO平均發(fā)行市盈率已從2021年的42倍降至18倍。國(guó)內(nèi)新茶飲賽道更顯寒意：今年2月，“新茶飲第三股”古茗在港交所正式掛牌交易，然而上市首日跌幅達(dá)6.44%；去年4月，茶百道以17.50港元發(fā)行價(jià)登陸港交所，首日跌幅達(dá)26.86%，市值蒸發(fā)70億港元；更早前上市的奈雪的茶（2150.HK），股價(jià)長(zhǎng)期低于發(fā)行價(jià)，市值縮水超六成。這種“上市即破發(fā)”的現(xiàn)象，反映出資本市場(chǎng)對(duì)加盟模式可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。
在這一背景下，消費(fèi)行業(yè)公司正在選擇下沉和出海兩條路，這也帶來(lái)了新的投資機(jī)會(huì)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及一線城市門(mén)店漸趨飽和之際，古茗、蜜雪冰城等品牌加速向三四線城市滲透，喜茶、奈雪則在新加坡、倫敦等地試水出海，資本努力推動(dòng)行業(yè)復(fù)制“中國(guó)供應(yīng)鏈+本地化創(chuàng)新”的全球化模板。
回看霸王茶姬在品牌出海方面所做出的努力，盡管招股書(shū)描繪了“服務(wù)100個(gè)國(guó)家”的宏偉藍(lán)圖，但其海外擴(kuò)張之路并不順?biāo)臁?/span>
從市場(chǎng)與供應(yīng)鏈來(lái)看，海外市場(chǎng)較為分散，供應(yīng)鏈管理難度遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)。以喜茶為例，其“多肉葡萄”所需的巨峰葡萄在海外采購(gòu)困難，各地水果季不同，難以全球統(tǒng)籌。霸王茶姬同樣面臨茶葉、珍珠等基礎(chǔ)原料從中國(guó)進(jìn)口成本高，而在當(dāng)?shù)夭少?gòu)又面臨合規(guī)認(rèn)證難題，供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定限制了品牌擴(kuò)張速度。
在運(yùn)營(yíng)管理上，霸王茶姬曾因管理模式問(wèn)題受挫。
早期在新加坡，總部外派員工撤回后，與當(dāng)?shù)丶用松虦贤ú粫常瑢?duì)于門(mén)店翻新和選址等問(wèn)題無(wú)法達(dá)成一致。2024年1月，新加坡加盟商將多家門(mén)店招牌更換，給品牌造成負(fù)面影響。
此外，在海外熱門(mén)地段開(kāi)店，租金、裝修成本高昂。在美國(guó)，開(kāi)一家霸王茶姬不僅前期投資成本遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)，回本周期長(zhǎng)，且當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)中式茶飲的接受度尚需培育，品牌需花費(fèi)更多精力進(jìn)行市場(chǎng)教育和品牌推廣，這些都導(dǎo)致了霸王茶姬出海之路困難重重。
“簡(jiǎn)單復(fù)制國(guó)內(nèi)模式而非在地化創(chuàng)新，將面臨需求錯(cuò)配與供應(yīng)鏈不匹配的雙重風(fēng)險(xiǎn)?！辈栾嬓袠I(yè)人士表示，截至2024年底，霸王茶姬海外門(mén)店僅156家，占比不足3%，與“東方星巴克”的愿景相去甚遠(yuǎn)。
結(jié)語(yǔ)
霸王茶姬的赴美上市，本質(zhì)是新茶飲行業(yè)“規(guī)模擴(kuò)張—資本變現(xiàn)”邏輯的延續(xù)。但從股權(quán)架構(gòu)的合規(guī)爭(zhēng)議，到加盟模式的可持續(xù)性挑戰(zhàn)；從產(chǎn)品創(chuàng)新的路徑依賴(lài)，到海外擴(kuò)張的文化水土不服，這家試圖成為“東方星巴克”的茶飲品牌，上市之路存在諸多不確定性。
當(dāng)資本潮水退去，所有企業(yè)終將回歸商業(yè)本質(zhì)。對(duì)霸王茶姬而言，納斯達(dá)克的鐘聲或許能短暫提振估值，但要從“網(wǎng)紅”蛻變?yōu)椤伴L(zhǎng)紅”，仍需補(bǔ)上產(chǎn)品創(chuàng)新、合規(guī)運(yùn)營(yíng)、全球本土化這三門(mén)必修課。畢竟，在理性回歸的資本市場(chǎng)，真正的價(jià)值從不由招股書(shū)里的增長(zhǎng)率定義，而是取決于企業(yè)穿越周期的內(nèi)生力量。
